债牛不可轻言调头

　　二季度后债券市场陷入胶着，收益率曲线出现陡峭化变动，除短端仍有明显下探外，中长端以震荡为主，并表现出一定上行压力。

　　当前市场最大的担忧，来自于宏观经济是否会出现回暖，以及由此造成的对货币政策的影响，而政策频繁出台对未来预期的扰动，也是债牛止步不前的重要原因。但我们认为，货币政策不会转向，债牛不可轻言调头，且长端利率存在机会。

　　经济回暖没那么快

　　在前期稳增长政策不断出台的作用下，当前宏观经济确实存在一些回暖的有利因素，一些经济指标开始出现边际上的改善，但我们认为经济回暖仍存很大不确定性。

　　首先，海外需求难见回升，除美国经济温和复苏外，其他经济体表现并不理想，中国外贸仍将维持弱势；其次，从进口连续大幅负增长看，内需非常疲软，数据之差是不能用大宗商品跌价来解释的，如此疲软的内需完全看不到经济回升的可能；再次，房地产在“330新政”后虽然出现复苏，但主要集中在一线城市，总体去库存压力依然很大，土地市场成交尚不活跃，我们认为地产投资重启最快也要在年底才会出现；最后，地方投资受制于资金来源，上半年持续下滑，考虑到近期地方债发行和PPP（公私合营模式）提速，以及发改委密集批复项目，下半年地方投资有望出现改善，但是否能扭转下行趋势，是否能对冲地产投资下滑带来的缺口，仍有很大未知数。

　　我们认为现在就认定经济回暖过于超前，3季度宏观经济数据仍大概率维持弱势甚至下滑，至年底或明年年初，经济可能因投资反弹出现弱复苏，但难以持续，从更长期来看，中国经济至少在1-2年内处于青黄不接的状态，缺乏新的增长点，潜在经济增长率将持续降低，这有利于债券市场在较长时期内维持牛市背景。

　　宽松政策不会转向只会微调

　　基于上述判断，并结合此前央行就货币政策要有前瞻性的表述，可以认为本轮宽松周期远未结束，仍在途中，降准、降息仍会持续推出，没有必要担心政策转向。

　　当然这种宽松的节奏和结构也会不断出现微调，比如在短端流动性十分充沛的情况下，央行在公开市场操作会高度灵活，除少数时点外可能多数时期保持静默，对流动性的调节更多的转向长端，将主要通过降准和“扭曲操作”来实现，长端流动性的充沛将使得长债利率具备下行空间。

　　不过，取消存贷比对流动性的影响仍存不确定性。在信贷方面，该政策可能对小银行会起到促进信贷投放的作用，进而提振派生存款，理论上会增加流动性供给，但存款的增长又会带来缴准压力，消耗超储，这却会带来流动性收紧的效果，小银行也有可能将更多资源投向信贷而非债券。同时，取消存贷比亦将对同业存款、表外理财带来冲击，银行吸收负债的动力下降，造成存款增长放缓的可能，这些因素共振下，流动性局面颇为复杂。不过大体上我们认为，取消存贷比带来的流动性收紧风险，会通过降准等手段得到弥补，不会造成很大影响。

　　另一方面，货币政策宽松对债券市场的边际效应可能会逐渐降低，如果降准、降息的节奏达不到市场预期，那么进一步放松政策对市场的刺激作用可能不如前期明显，但至少我们从货币政策角度看不到明显的利空。

　　值得注意的是，宽货币与宽信用的格局正在出现变化，在保持宽货币的同时，宽信用的重要性上升，但不能据此认为宽信用会取代宽货币，应该是两者共同发力，更多财政政策料会出台，事实上会降低中低评级信用债的风险，有利于信用债的表现。

　　供给压力无需过分担忧

　　供给压力也曾是市场担忧的内容，但目前看问题不大。虽然地方债发行自5月份启动并逐渐提速，IPO重启不断冻结天量资金，但除了在半年末外，市场并未感受到特别明显的资金压力，可以说，资金需求并不是大问题，退一步讲，即使出现资金紧张，央行完全可以用多种手段加以化解，从6月25日央行意外重启逆回购可以看出，央行在向市场传递异常明确的信号——尽一切可能保证资金面平稳。

　　当然，近期各种政策频出，颇有“小楼昨夜又东风”的感觉，需求结构上可能会受到频繁扰动。比如说，发改委允许城投债借新还旧，意味着本已偃旗息鼓的城投债供给会再次放量，虽然从增量上看可能有限，不会冲击到总需求，但更加青睐高收益品种的机构，势必会分流资金投向新发城投债。

　　趋势与对策

　　在收益率曲线陡峭化之下，对于已经获得较丰厚利润的机构而言，适度采取短久期策略可以获得较大的安全边际，但我们认为短端大幅上行导致曲线熊平的前景不大可能出现，未来要么曲线维持陡峭化，要么长端利率下行带来新一轮牛平，且我们倾向于认为，在经济下行和大的宽松周期之下，长端利率将大概率降低，且只是时间问题。

　　若是曲线维持陡峭化，考虑到资金面极为宽松可能是下半年的新常态，息差交易是不错的选择，借入低成本的隔夜、七天资金购买3年期的国债、金融债，息差保护也较为充分，3年以下品种由于曲线过于陡峭化，获利空间不大。而考虑到长端利率的机会，我们认为每一次长债利率的反弹，实际上都是良好的建仓机会，不应轻易放弃长端，且在经历半年末资金紧张后，信用利差大概率会跟随资金面好转而回落，未来信用债上行空间优于利率债。